【见闻2014年投资展望】ACM陈凯丰：削减QE或造成新兴市场美元荒(转载)

　　以下是ACM全球宏观对冲基金创始人兼首席投资官、纽约大学客座教授陈凯丰的2014年投资展望。
　　陈凯丰曾在纽约担任Amundi资产管理公司另类投资联合主管。Amundi管理资产近1万亿美元，是欧洲第二大资产管理公司。在Amundi之前，他在摩根士丹利日内瓦、芝加哥，和纽约办公室工作过，任对冲基金部资产组合董事。 这里的谈话仅代表他个人，不代表任何机构的意见。
　　一、美联储削减QE
　　背景介绍：本次美联储收缩QE，将每个月购买美国国债的规模将从450亿美元削减至400亿美元，每个月购买MBS（抵押支持证券）的规模将从400亿美元削减至350亿美元。同时，美联储强化前瞻指引，将承诺在失业率触及6.5%后“很长一段时间”内不加息。美联储对经济评估更加积极，对通胀过低忧虑有所增加。委员们对未来通胀和利率的预期中值都有所下调。
　　通胀预期：对2013年底和2014年底的核心PCE预期分别降低10个基点至1.15%和1.5%，并将其对2015年底和2016年底的预期各削减5个基点至1.8%和1.9%。
　　利率预期：2013年底和2014年底的预期维持在0.13%，2015年底下降25个基点至0.75%，2016年底的预期下降25个基点至1.75%。
　　伯南克发布会强调是否缩减及如何缩减QE取决于美国经济的表现。
　　投行观点：高盛认为“在失业率触及6.5%后“很长一段时间”内不加息”意味着失业率门槛降低至6.0%；其他投行认为美联储下调通胀及利率预期释放了更多鸽派信号，前瞻指引考虑通胀因素意味着低利率将持续更长时期，而下调预期的委员当中既有可能包括未来的美联储主席耶伦。
　　彭博调查：41位经济学家的调查显示其普遍认为美联储将在2014年的7次议息会议中，以每次100亿美元的速度缩减购债规模，至2014年底结束QE。
　　市场表现：美股是第一个作出反应的，美联储决议出台后及昨日都显示出稳健的走势。其他主要资产表现分别是：金银大跌；美国国债收益率大幅上行、国债期差收窄；新兴市场货币走低；美股VIX指数下行。
　　阅读资料：
　　漫长的告别礼：再见，QE！
　　美联储缩减QE的真正原因并非经济改善
　　1.对美国市场的影响
　　华尔街见闻：
　　市场对于美联储本次收缩QE的解读普遍偏鸽派，认为尽管美联储开始收缩QE，但大幅强化前瞻指引，尤其是在经济评估中下调了通胀和利率预期（耶伦极有可能在内），意味着宽松政策可能持续时间更长，您如何解读这次美联储削减QE所包含的货币政策的意义？
　　陈凯丰：
　　QE退出是经济重新进入正常轨道的标志。联储决定开始减少QE量，显示联储对经济恢复的信心进一步提高。QE是救市的临时措施，确实产生了积极效果。但5年来美国经济已恢复到正常增长水平，失业率不断下降，政府发债规模也在降低，QE作为临时性措施逐渐退出符合常理。若QE时间长反而会产生金融压抑的负面影响，低利率会导致储蓄率较高的退休人口利息收入降低至0，影响消费。
　　伯南克即将卸任，他目前的言论不能够代表未来的政策，因此前瞻指引也不能对未来有太多指导作用。
　　关于彭博调查中，“41位经济学家的调查显示其普遍认为美联储将在2014年的7次议息会议中，以每次100亿美元的速度缩减购债规模，至2014年底结束QE”，我认为不会那么简单，因为联储的政策受到经济数据的驱动，也会受到其他国家的压力。
　　华尔街见闻：
　　明年耶伦上台后，外界有一种看法是耶伦将会改变伯南克时期不可预见、大规模的货币政策习惯（比如QE1,2,3），而是采取小规模的缩减（甚至在必要时增加）QE的方式；彭博对经济学家的调查显示，经济学家预期美联储将在2014年的7次议息会议中，以每次100亿美元的速度缩减购债规模，至2014年底结束QE。您如何看待耶伦治下缩减QE的过程？
　　陈凯丰：
　　耶伦在某种程度上会继续保持政策的连续性。作为民主党人，她会代表民主党意见，因此可能会更加鸽派。市场也会对耶伦的政策进行反复测试，资产可能会有过涨或者过跌的表现。
　　华尔街见闻：
　　伯南克1月就将卸任，对于此前美联储主席的评价变化很大，沃克尔在任时各种被抨击，卸任后被奉为圣人；而格林斯潘在任时风光无限，这两年却名声扫地；媒体评价伯南克成功将美国经济拉出危机，但却始终未能有效拉动美国经济，您如何评价伯南克的成就？
　　陈凯丰：
　　伯南克在就任初期犯过一些错误，比如不承认泡沫的存在，过于宽松货币等。在错误判断下的失言也导致了市场很大的波动性。
　　但是之后伯南克还是做出了很大的努力，包括致力于解决危机、宽松货币等等，虽然在量化宽松过程是否持续过长上还有争议。
　　华尔街见闻:
　　通胀VS 通缩，目前美国通胀指标持续低于美联储目标位，收缩QE后是否会加剧去通胀的趋势；但另一方面，有分析人士认为之所以在美联储大量注入流动性情况下，美国通胀仍然低迷，这是由于美国金融体系受创尚未恢复所致，一旦经济走强、金融体系活跃后，通胀很快会走高，迫使美联储考虑紧缩。您如何看待这些观点？
　　陈凯丰：
　　目前通胀率低的原因包括：一是货币流通速度低；二是劳动力阶层的议价能力低，实际工资低，因此导致需求低迷。如果这些长期因素得不到解决，那么通胀率低的现象还会持续，联储的宽松政策也可能会持续更久。
　　2. 对新兴市场的影响
　　华尔街见闻：
　　Taper后美股上涨，新兴市场货币下跌，摩根大通认为存在经常账户失衡的五个国家（巴西、土耳其、印度、南非和印尼）面对美联储收缩QE最为脆弱，您如何看待削减QE对新兴市场的冲击？
　　陈凯丰：
　　削减QE对部分新兴市场造成负面影响，但利好美国股市。在QE结束后，会导致部分新兴市场出现美元荒，对其他国家尤其是新兴市场国家造成负面影响，大宗商品价格亦会受到影响。货币政策转向引发资金流回流美国，将利好美国股市。（注：美元荒是指美国贸易逆差下降，而美国货币发行量有限，美国为世界提供的可以在美国境外交易的美元数量减少，体现为美元荒，新兴市场可能出现相关的支付问题）
　　美国货币政策转向将给新兴市场面带来压力，特别是大宗商品出口导向性新兴经济体将面临较大挑战。个人建议回避新兴市场，新兴市场基本分为两类：一类以出口商品为主，如巴西、俄罗斯等，在美元升值周期开始后，以美元定价的商品实际面临下跌过程，对此类新兴市场国家的经济、股市、货币都是巨大挑战；另一类是靠服务业和进口能源为主，如印度，也同样存在问题。
　　从市场研究角度来说，美国市场很多方面与新兴市场是竞争关系而非供求关系。以前美国进口能源、商品，出口制成品，而现在美国开始出口商品，供给、需求很多方面与新兴市场国家形成竞争关系。近期数据显示美国经济在复苏，但贸易赤字在下降，这与前几个经济周期差异巨大。此前美国经济复苏加快时伴随贸易赤字增加，体现从全球进口更多产品，促进全球经济发展。本轮美国经济复苏伴随着贸易赤字下降的过程，未来可能引发新兴市场国家美元荒。
　　3. 对中国影响
　　华尔街见闻：
　　具体到对中国的影响。有分析认为外汇占款在近年来的中国货币创造中占据很重要地位。在如今地方政府债台高筑、企业负债率高企的情况下，削减QE带来的外部流动性收缩将进一步打击中国的流动性；这两天中国的银行间市场流动性再度紧张也被认为有美联储Taper的因素；但美银美林的陆挺认为正相反，中国会成为新兴市场“安全港”，削减QE反而会增加其对资金的吸引力。您如何看待削减QE对中国影响？
　　陈凯丰：
　　目前只是对宽松的力度有削减，但还是在宽松中。对于中国来说，热钱的减少也是好事。另外，我不认为中国会成为新兴市场的安全港。中国的金融体系还是相对封闭的，资本流动的效果不会那么明显。
　　4. 对美元的影响
　　华尔街见闻：
　　美联储开始收缩QE，但日本极可能在明年扩大宽松；欧洲央行面临通缩威胁，也很可能加大宽松力度；澳洲面临经济调整，澳洲央行有很大的降息压力。美元是否在长期牛市的开端？
　　陈凯丰：
　　对。美国的货币政策和日本、欧洲、澳洲货币政策的对比，使得美元可能相对升值。另外，目前美元资产的收益较好，也可能导致更多资本流入。
　　二、各类资产
　　1. 美股
　　背景介绍：
　　回到美股，近期关于美股泡沫的讨论不绝于耳。Bridgewater的Dalio认为宽松货币在过去6-12个月催生了金融泡沫，他估计，过去一年美股股价增长26%，其中仅6%来自于真实的盈利增长，而其余则来自于投资者。
　　阅读资料：
　　美银美林：12项衡量指标显示美股还便宜
　　美国股市出现“回购潮”
　　华尔街见闻：
　　您是否认为美股将经历一次大调整？
　　陈凯丰：
　　我对美股的总体判断是，还会继续走高。首先，目前的估值是合理的，标普500指数的市盈率目前是15-16的样子，泡沫期是在30左右。其次，现在公司基本面也都良好，公司还在回购股票。
　　最近一段时间，我和一些机构、包括全球各大银行纽约分行交流的感受时，海外资金都在流向美国。美国制造业恢复、股市回报率高，因此投资美国的回报率高于其他国家，正所谓“US is the only game in town”。
　　2. 黄金
　　背景介绍：
　　黄金跌破1200美元，高盛和瑞银等进一步看空；但有分析认为黄金已逼近其生产成本。
　　阅读资料：
　　黄金与经济周期循环的关系
　　黄金多头最爱的一张图表如今失效了
　　华尔街见闻：
　　您如何看待黄金后期走势？
　　陈凯丰：
　　与其他资产相比，黄金的吸引力不断下降是毋庸置疑的。我依然长期看空黄金。
　　3. 大宗商品
　　背景介绍：大宗商品非常惨淡，流出商品基金的资金规模创纪录。
　　阅读资料：
　　大宗商品超级周期结束 今年或将遭遇金融危机以来最严重下跌
　　瑞银：投资者应放弃长期商品投资
　　华尔街见闻：
　　您如何看待大宗商品后市？
　　陈凯丰：
　　商品价格面临下行压力。大宗商品及贵金属面临美元升值趋势和供大于求的双重影响，商品价格难有上升空间。铜、油等商品2013年需求未变，但供给迅速上升，价格易跌难涨。
　　三．其他
　　1. 中国金融改革
　　背景介绍：
　　近期金融改革是中国热门话题。央行行长周小川在《十八届三中全会辅导读本》中具体阐述了利率、汇率市场化及资本账户开放等过程；自贸区金融开放更是引人关注。
　　阅读资料：
　　雾里看花，中国金融改革周末启航
　　MFI解读自贸区：机构市场、人民币循环路径及资本输出的抉择
　　华尔街见闻：
　　您如何看待金融改革对海外对冲基金的意义？
　　陈凯丰：
　　目前中国的金融改革还缺乏实质性的进展，因此目前对于海外投资者的影响还不大。
　　2. 主权财富基金投资风格
　　背景介绍：
　　近期挪威主权财富基金大幅增加房地产和股票投资，改变过去异常谨慎的投资风险。日本公务员养老基金也考虑减少日债持仓，增加日股的投资。
　　阅读资料：
　　挪威石油基金全球购房产，中国买股票
　　挪威石油基金酝酿转型主动投资
　　华尔街见闻：
　　在您看来，各类主权财富基金的投资风格是否应该发生改变？这对于中投和中国的其他外储投资有何启示？
　　陈凯丰：
　　主权财富基金是长期投资，应当致力于从权益类资产获益，因此我认同其投资风格的转变。至于风险的控制，可以从分散具体资产类别、地区等方面入手。
　　3. 沃克尔规则及冲击
　　背景介绍：
　　Volcker（沃克尔）规则获得通过，禁止银行自营；另一方面，瑞银、瑞信相继大幅缩减固收业务；JPM、MS、GS着手退出现货商品业务；媒体称GS开始收缩交易业务。
　　阅读资料：
　　沃克尔规则最终版本细则
　　谁受沃克尔规则影响最大?
　　华尔街见闻：
　　沃克尔规则是否会彻底改变华尔街的面貌，继而大幅影响相关市场？
　　陈凯丰：
　　其实自从伦敦鲸之后，政府就加强了对于银行交易业务的监管，因为国会不会允许大银行们拿着投资者的钱去大肆冒险。
　　目前各大银行在合规方面强调了不少，以后交易方面挂羊头卖狗肉的可能性也下降很多。
　　今后银行还是可以多侧重传统业务。其实传统业务在同样的风险水平上，盈利更高。

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